来源：CFC商品策略研究

　　作者 | 中信建投期货  研究发展部 刘昊

　　本报告完成时间  | 2025年3月4日

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　　核心事件：2025年3月3日，美国政府宣布以芬太尼为由对所有中国输美商品进一步加征10%关税。3月4日，国务院关税税则委员会发布关于对原产于美国的部分进口商品加征关税的公告，公告声明自2025年3月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税，其中对自美国进口（非种用转基因黄大豆、非种用其他黄大豆）加征10%关税。

　　1．内外盘背离：美盘承压、巴西升贴水上涨及内盘偏强

　　短期逻辑：美国对华加征关税（现实）→ 中国反制且大豆在清单内（现实）→ 美豆出口需求萎缩，巴西出口需求提振（预期）→ 美盘下挫（情绪），巴西CNF上涨 → 豆粕情绪上利多，实质上涨幅度取决于CBOT大豆与巴西CNF报价波动幅度。

　　巴西CNF上涨极限理论上应满足：

　　2024/25年度美豆已基本完成出口计划，对华加征关税与中国反制措施对CBOT大豆实质影响有限，更多是情绪冲击，新的指引等待3月种植意向报告发布。

　　2．油粕比或承压

　　关税措施落地叠加3月国内进口大豆到港量偏少，短期油厂挺粕意愿强烈，豆粕期现价格偏强运行；受油替代效应及库存回升压制，涨幅受限，油粕比面临向下压力。

　　3．谈判预期反复：和谈落空风险与价格弹性

　　历史经验：市场对于贸易争端后的成本抬升定价是先缓慢而逐步加速的。前期的定价迟疑源自于对于事件的影响广度和持续时间不确定以及对于事件的成功磋商与否难以达成一致。价格急速拉升通常发生在贸易争端的第一轮磋商不及预期之后。而多头定价的见顶通常发生在实质性缓和之前，存在预期抢跑且在经贸关系缓和后价格加速下跌的特征。

　　长期来看，关税是手段而非目的，特朗普各种加征关税的威胁最终是为了在与其他各国进行贸易谈判时获得更多利益。如果后续中美之间能够达成类似2020年签署的第一阶段经贸协议——中国承诺在两年内增购2000亿美元的美国产品和服务，其中500亿为农产品——将有利于未来美豆的出口。

　　4．二季度到港压力依然存在

　　国内2-4月计划买船3200+万吨，对应二季度理论月均到港达1000万吨以上，远月宽松预期夯实，封锁05、07合约上方空间。另一方面，当前2-3月船期已基本覆盖，5月左右到港的大豆采购成本基本确定，可能构成未来豆粕价格底部。基差更反应现实端供需状况，届时可能呈现基差回落，盘面企稳的结构。

　　研究员：刘昊

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